2018年展望: 高呼「狼來了」的債券投資者

  • 2018年1月10日

    固定收益資產在2017年再度錄得優秀的回報;投資者對債券市場可能出現調整的警示仍然置若罔聞。隨著新一年到臨,大部份固定收益資產類別的孳息均低於年初時期。無容置疑的是,那些警示將在2018年再次響起。

    不對稱的央行政策

    2017年的矚目焦點不在於央行行動和縮減刺激經濟措施,而是通脹沒有因全球增長加速而作出反應(圖1)。政策官員再次質疑在過往週期運作正常的模型,例如反映通脹和就業之間關係的菲利普曲線(Phillips curve)。

    展望未來,央行靈活詮釋其職責任務,並增加對「低通脹」容忍度的風險將會升溫。全球央行訂立通脹目標已經超過25年,在控制通脹方面一直表現良好,但它們推高通脹的能力已到達極限。

    這種政策不對稱的情況導致央行步步為營,錯誤地維持低息多一段時間,結果促使金融失衡的情況加劇,這從債務水平便可見一斑。現時的債務水平處於相當於全球國內生產總值逾260%的歷史高位1,政策官員日漸意識到這種失衡狀態。

    圖1:通脹沒有因增長加速而作出反應

    註:美國、歐元區和日本的實質國內生產總值和核心消費物價指數(均為按年%)的簡易平均值。
    資料來源:彭博資訊,2017年10月

    美國的利率週期將步入第三年。相信新任聯儲局主席改變當局政策方針的機會不大,我們預期2018年將加息兩次,略多於市場現時所反映的次數。然而,風險平衡仍然偏向聯儲局審慎的取態。

    這是有紀錄以來最緩慢的緊縮週期,回顧過去三個週期,利率平均在18個月才見觸頂。無論如何,經濟數據穩健、金融市場上揚,加上美元在區間徘徊,聯儲局暫時將維持穩定緊縮的方向。

    歐洲的困境

    歐洲方面,經濟擴張的基礎是金融危機以來最廣泛。銀行業正在恢復元氣,儘管財政失衡的情況仍值得關注,但在下個週期前應該不會展現出來。對政策官員來說,當務之急是如何應對通脹乏力的情況。

    歐洲央行嚴格遵守通脹目標,使它成為最專注於其職責任務的央行;然而,這亦使之陷於困境。由於歐洲央行對持續的量化寬鬆政策和對其他國家造成的影響感到不安,在歐元區通脹趨勢疲弱的情況下,要加快政策正常化的步伐將面對挑戰。

    在事態好轉之前,英國的情況或會進一步惡化。受英國脫歐的不明朗因素所影響,經常用作經濟領先指標的房屋數據受壓。在脆弱的宏觀環境下,英倫銀行在未來一年將按兵不動。

    日本的經濟增長好轉,產量差距收窄,或會促使日本央行在2018年稍後時間調升十年期政府債券孳息目標。

    除了這些市場外,中國經濟放緩將成為重要焦點,這亦會為亞洲區、商品和廣泛的風險意欲定下基調。面對債務積壓的重擔,近期的人民幣債券孳息急升提醒我們中國經濟是如此脆弱和失衡,雖然中國政策官員仍有充裕的資金以抵禦市場下跌的影響。

    債券市場方面,美國經濟持續增長,利率進一步上升將為全球孳息帶來上行的週期壓力。然而,過往維持債券市場孳息偏低多一段時間的結構性支持因素仍然發揮作用,包括債務水平、人口結構、生產力增長低企以及政治不滿情緒。

    整體來說,我們預期政府債券孳息將在2018年上升,但升幅只略為高於市場已經反映的水平。根據我們的未來12個月基本預測,十年期國庫券孳息將由2.35%升至2.5-2.75%。

    信貸成本昂貴……投資級別債券佔優勢但須明智挑選

    在2017年,強勁的經濟動力及溫和的利率環境為信貸市場帶來支持。若這些穩定狀況能夠維持,在票息收入及息差從現水平收窄的支持下,市場上收益較高債券的表現應能繼續優於大市。事實上,投資者的取態轉趨審慎為市場帶來上行風險,特別是資產管理人。

    迫在眉睫的現實是估值過高,使投資者難以過份看好(圖2)。事實上,投資級別債券仍佔有優勢,為抵禦經濟逆轉提供足夠的緩衝,但高收益債券和貸款則特別脆弱。

    歐美和亞洲的息差收窄,反映可供獲利的地區投資機會較過去數年減少。然而,新興市場債券具備可觀的回報潛力,因為其質素較接近投資級別債券,而且受惠於廣泛的風險特性和利好市場動力的組合。混合債券等資產類別亦帶來投資機會,其孳息與傳統高收益市場相若,但相關的信貸風險猶如投資級別債券。

    信貸週期進入末段,應為市場逆轉作準備

    高風險資產的升勢已經持續九年,投資者應開始為週期末段風險作好部署。隨著息差收窄,估值成為配置決定的關鍵因素。

    圖2:估值偏高,但投資級別債券、混合債券和新興市場的價值優於其相關信貸風險

    資料來源:彭博資訊、洲際交易所美銀美林債券指數、期權調整後息差,2017年11月

    由於投資者難以準確捕捉入市時間,加上信貸的交易成本較高,單憑靈活的資產配置並不足夠。因此,以明智方式分散投資是週期末段投資組合的重要特點,投資者亦應降低常見於單一貨幣基準策略的集中風險。

    對擁有大量工具的投資者而言,週期末段的投資方案可以包括動態的投資組合對沖;這個策略著重適時的市場壓力指標,例如流動性、動力和投資部署。

    另一個方案是透過信貸期權來把握低波幅獲利的機會:同時賣出上升潛力及買入下行保障。然而,正如資產配置一樣,純粹依賴這些複雜的策略無法完全消除尾端風險。

    最後及最關鍵的方案是主動的信貸選擇策略。現時信貸市場的離差普遍偏低,正是轉換至優質債券而無須大量犧牲收益的理想時機。例如,BBB級和BB級證券之間的息差接近歷史低位,因此投資者每次為追求收益而增加風險時都應該反思(圖3)。

    在今天的市場環境下,能夠辨識優勝劣敗的投資者可以獲得豐盛回報,但在週期末段投資必須願意放棄一些回報,而這也是值得付出的代價。

    圖3:轉換至優質債券的理想時機

    資料來源:彭博資訊、洲際交易所美銀美林債券指數,以期權調整後息差為依據,2017年11月。

    參考資料

    1資料來源:國際貨幣基金組織金融穩定報告,20國集團的債務與國內生產總值比率,2017年10月


    重要資料

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    Dominic Rossi

    CHARLES MCKENZIE為固定收益投資總監,駐於倫敦。

    Charles於2014年從摩根大通(JP Morgan)轉投富達;任職摩根大通期間,他出任董事總經理及歐非中東固定收益部門的管理團隊成員。

    在此以前,Charles曾在 Global Asset Management、Morgan Grenfell Asset Management(其後稱為Deutsche Asset Management)和安本資產管理(Aberdeen Asset Management)的倫敦、法蘭克福和澳洲辦事處擔任不同的投資組合管理及高級固定收益主管的職務。